전환사채(CB) 계약 가이드: 할인율·밸류에이션 캡·전환 메커니즘 완전정리

시드 투자를 마친 지 8개월. 제품은 순항 중이지만 시리즈A 클로징까지는 아무리 빨라도 67개월이 더 걸릴 것 같습니다. 통장 잔고로는 딱 4개월치 인건비뿐. 정식 라운드를 새로 열기엔 밸류에이션 협상에만 23개월이 날아가고, 지금 팀에게 그럴 시간은 없습니다.

이럴 때 스타트업이 가장 많이 꺼내는 카드가 전환사채(Convertible Note, 이하 CB)입니다. 지금 당장 밸류에이션에 합의하지 않고도 자금을 확보하고, 가격 결정은 다음 정식 라운드로 미루는 브릿지 파이낸싱 도구입니다.

이 가이드는 CB의 핵심 조항 — 이자율, 밸류에이션 캡, 할인율, 만기, 전환 트리거 — 을 창업자 눈높이에서 조항 예시와 함께 풀어내고, SAFE와의 차이와 한국 상법상 실무 포인트까지 다룹니다.

전환사채란 무엇인가

CB는 본질적으로 단기 채무 상품입니다. 투자자가 회사에 돈을 빌려주고, 이 대여금은 특정 조건(대개 다음 정식 지분 투자 라운드)이 충족되면 자동으로 지분으로 전환됩니다.

기본 작동 순서는 이렇습니다.

1. 투자자가 자금을 납입하고 회사는 CB를 발행한다
2. 약정 기간 동안 약정 이자율(보통 연 3~8%)로 이자가 누적된다
3. 전환 트리거(대개 "적격 융자")가 발생하면 원금+이자가 약정된 할인율 또는 밸류에이션 캡 중 유리한 조건으로 지분 전환된다
4. 만기까지 전환 사유가 발생하지 않으면 협의된 방식(연장, 상환 또는 강제 전환)으로 처리한다

핵심 이점은 자금 납입 시점에 양측이 밸류에이션에 합의할 필요가 없다는 점입니다. 가격 결정은 다음 라운드로 미루고, 시장이 정하게 두는 거죠.

숫자로 보는 전환 예시

김대표의 스타트업이 CB로 3억 원을 조달했다고 가정해 보겠습니다.

조건	값
CB 원금	3억 원
연이자율	5%
밸류에이션 캡	30억 원
할인율	20%
만기	18개월
완전희석 발행주식수(전환 전 기준)	100만 주

12개월 후 시리즈A가 클로징되며 신규 투자자의 프리머니 밸류에이션은 45억 원으로 결정됐습니다.

• 캡 방식: 30억 원 ÷ 100만 주 = 주당 3,000원
• 할인 방식: (45억 원 ÷ 100만 주) × (1 − 20%) = 4,500원 × 80% = 주당 3,600원

CB 투자자는 두 값 중 낮은 쪽인 3,000원으로 전환합니다. 원금 3억 원과 12개월치 이자(약 1,500만 원)를 더한 약 3억 1,500만 원을 3,000원에 나누면 약 105,000주. 시리즈A 투자자보다 훨씬 낮은 단가로 더 많은 주식을 받는 셈이며, 이는 초기 리스크를 감수한 대가입니다.

CB vs SAFE vs 정식 지분 라운드

구분	전환사채(CB)	SAFE	정식 지분 라운드
법적 성격	채무	권리증권(비채무·비지분)	지분
밸류에이션 필요 여부	불필요(캡으로 대체)	불필요(캡으로 대체)	필요
이자 발생	있음(연 3~8%)	없음	해당 없음
만기	있음(12~24개월)	없음	해당 없음
문서 복잡도	중간(5~10p)	낮음(3~5p)	높음(투자계약서+주주간계약서 등)
협상 기간	1~3주	며칠~1주	1~3개월
국내 법적 명확성	높음(상법상 사채로 규율)	낮음(국내법상 별도 유형 없음)	높음(상법·정관 규율)
적합한 시점	브릿지, 시드~프리A	극초기, 해외 투자자 대상	A라운드 이후

핵심은 이겁니다. 한국 법체계에서 CB는 상법상 사채(社債)로 명확히 규율되는 반면, SAFE는 국내법상 대응하는 유형이 없어 법적 성격 다툼의 여지가 남습니다. 그래서 국내 기관투자자 대상 브릿지 라운드에서는 CB가 SAFE보다 훨씬 흔하게 쓰입니다.

핵심 조항 해설

이자율

CB는 채무이므로 이자율을 반드시 정해야 합니다. 국내 시장에서는 대개 연 3~6% 수준입니다.

주의할 점은 이자제한법입니다. 개인 간 또는 개인-법인 간 금전소비대차의 최고이자율은 연 20%(2021년 시행령 개정 기준)로 제한되며, CB의 이자율은 통상 이보다 훨씬 낮으므로 규제 위반 소지는 크지 않지만 계약서 작성 시 확인이 필요합니다.

조항 예시 — 원금과 이자

"투자자는 회사에 대여금 금 [ ]원(이하 "원금")을 제공하기로 한다. 본 계약 체결 및 자금 납입일로부터 원금에 대해 연 [ ]%(단리)의 이자가 발생하며, 이자는 실제 경과일수를 기준으로 1년을 365일로 계산하여 만기일 또는 전환일에 일괄 정산한다."

만기일

만기는 통상 12~24개월로 설정합니다. 이 기간 내 다음 라운드가 클로징되지 못하면 투자자는 상환을 요구할 권리를 갖습니다.

실무에서는 만기가 도래해도 강제 상환보다는 협의 연장으로 처리되는 경우가 대다수입니다. 강제 상환은 회사의 자금 흐름을 끊어 양측 모두에 불리하기 때문입니다.

조항 예시 — 만기 및 연장

"본 사채의 만기일은 자금 납입일로부터 [18]개월이 되는 날로 한다. 투자자의 서면 동의를 받아 만기일을 [6]개월 범위 내에서 연장할 수 있다. 만기일까지 전환 사유가 발생하지 않은 경우 회사는 만기일 이후 [30]영업일 이내에 원금 및 발생 이자 전액을 투자자에게 상환하여야 한다."

밸류에이션 캡

CB의 가장 중요한 경제적 조항입니다. 다음 라운드의 밸류에이션이 아무리 높게 형성되더라도, CB 투자자는 캡을 기준으로 한 가격을 넘지 않는 선에서 전환합니다.

캡은 통상 다음을 종합해 설정합니다.

• 직전 라운드 포스트머니 밸류에이션(있는 경우)
• 현재 매출 배수(SaaS 기준 ARR의 5~15배)
• 유사 업종·단계 회사의 최근 라운드 사례
• 투자자가 기대하는 최소 수익 배수

2026년 기준 국내 시드 단계 CB의 캡은 통상 10억~40억 원 범위에서 형성됩니다.

할인율

할인율은 CB 투자자에게 신규 투자자 대비 가격 할인을 제공하는 조항으로, 통상 15~25%, 시장에서 가장 흔한 기준은 **20%**입니다.

캡과 할인율이 동시에 존재할 경우, 투자자는 더 낮은 전환가(투자자에게 더 유리한 쪽)를 적용받습니다.

전환 트리거(적격 융자)

가장 핵심적인 전환 조건은 "적격 융자(Qualified Financing)"입니다.

조항 예시 — 적격 융자 정의

"적격 융자란 회사가 만기일 이전에 완료하는 단일 또는 일련의 관련 지분 투자로서, 신규 투자자로부터 현금으로 조달하는 금액의 합계가 금 [ ]원 이상(본 사채의 전환 금액은 제외)인 거래를 말한다. 적격 융자가 발생하는 즉시 본 사채의 미상환 원금 및 발생 이자 전액은 본 계약에서 정한 조건에 따라 자동으로 회사의 지분으로 전환된다."

적격 융자 문턱은 통상 CB 총액의 3~5배로 설정합니다. 문턱이 너무 낮으면 소규모 라운드에서도 강제 전환이 발동되어 투자자 보호 취지가 무색해집니다.

채무불이행과 기한이익상실

• 회사가 만기 원리금을 지급하지 않는 경우
• 회사가 자본잠식 상태이거나 회생·파산을 신청한 경우
• 지배주주가 지분 과반을 제3자에게 처분하는 등 지배권 변경이 발생한 경우
• 회사가 중대한 진술·보장 조항을 위반한 경우

이런 사유가 발생하면 투자자는 즉시 상환을 청구할 수 있고, 실무에서는 이 시점부터 이자율을 가중(예: 기존 이자율의 1.5배)하는 조항을 함께 넣는 경우가 많습니다.

한국 실무에서 유의할 점

CB는 상법상 사채 발행 절차를 따릅니다. 이사회 결의로 발행 가능 여부를 정관에서 확인하고, 발행 후에는 사채원부 작성과 등기가 뒤따릅니다. 전환이 이뤄지면 자본금 변동이 발생하므로 법인등기부의 자본금·주주 변경 등기도 함께 처리해야 합니다.

다수의 CB를 연속으로 발행하는 경우 주주간계약서에서 각 CB 간 전환 우선순위와 우선청산권과의 관계를 명확히 정의해 두지 않으면, 시리즈A 클로징 직전에 순위 다툼이 재협상 대상이 됩니다. "완전희석 발행주식수"에 무엇이 포함되는지(기발행 주식, 스톡옵션 풀, 다른 CB 등)도 반드시 계약서에 명시하세요.

창업자를 위한 협상 전략

1. 캡과 할인율을 따로 보지 마라. 다음 라운드 밸류에이션이 캡보다 낮게 형성되면 실제로 전환가를 좌우하는 건 할인율입니다. 두 조항을 항상 함께 시뮬레이션하세요.
2. 만기는 넉넉하게. 12개월보다는 18~24개월이 안전합니다. 이자율이 다소 오르더라도 협상 시간을 버는 쪽이 대개 더 유리합니다.
3. 적격 융자 문턱을 통제하라. CB 총액의 3~5배 수준으로 설정해 소규모 라운드에서 원치 않는 강제 전환이 발동되지 않게 하세요.
4. 만기 후 처리를 명확히 하라. "협의한다"는 식의 모호한 조항은 실제로는 아무것도 정하지 않은 것과 같습니다. 캡 기준 자동 전환이나 투자자 선택권(전환 또는 연장) 조항을 넣으세요.
5. 여러 건의 CB는 조건을 통일하라. 발행 시점이 다른 CB마다 캡·할인율·만기가 제각각이면 전환 시 계산이 복잡해지고 캡테이블 관리 부담이 커집니다.

자주 겪는 함정

캡을 너무 낮게 잡는 경우 — 급하게 자금이 필요하다는 이유로 캡 협상에서 과도하게 양보하면, 다음 라운드에서 CB 투자자가 지나치게 낮은 가격에 전환해 창업팀 지분이 크게 희석됩니다. 캡은 다음 라운드 예상 프리머니의 50~70% 이상으로 설정하는 것이 안전합니다.

이자의 희석 효과를 간과하는 경우 — 연 5%가 작아 보여도 만기가 길면(예: 24개월) 누적 이자만큼 전환 금액이 늘어나 추가 희석이 발생합니다.

자주 묻는 질문

CB와 SAFE, 어느 쪽을 골라야 하나요? 국내 기관투자자 대상 브릿지라면 법적 명확성이 높은 CB가 유리합니다. 해외 투자자나 극초기 단계라면 SAFE가 더 간단할 수 있습니다.

만기 전에 회사가 어려워지면 투자자는 돈을 돌려받을 수 있나요? CB 투자자는 미전환 상태에서는 채권자 지위를 가지므로 청산 시 주주보다 우선 변제를 받습니다. 다만 회사가 자본잠식 상태라면 실제 회수율은 낮을 수 있습니다.

CB도 시드 라운드 문서에 포함되나요? 네. 브릿지 CB는 시드와 프리A 사이를 잇는 도구로, 정식 라운드 문서 세트와 함께 준비하는 것이 일반적입니다.

결론

CB는 두 지분 라운드 사이를 잇는 다리입니다. 핵심 가치는 속도와 유연성 — 밸류에이션이 불확실한 시점에도 자금을 빠르게 확보하면서, 투자자에게는 합리적인 리스크 보상을 제공하는 구조입니다.

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